Капитализация в сотни миллиардов долларов при отсутствии реальных доходов и отрицательном денежном потоке может стать симптомом всеобщего финансового кризиса.
Успешная компания, не приносящая прибыли. Оксюморон, взаимоисключающие параграфы? Возможно, когда-то это было и так, а сегодня это реальность сотен тысяч фирм. Прежде всего, это представители IT-индустрии, но не только. Каким образом крупные корпорации могут десятилетиями генерировать отрицательный денежный поток, но раз за разом привлекать еще больше денег инвесторов – в материале «Известий».
Tesla является самым характерным примером современной компании, торгующейся на фондовом рынке на запредельных уровнях, но демонстрирующей довольно скромные финансовые результаты. Последний отчет дал, впрочем, повод для оптимизма: два квартала подряд с чистой прибылью, положительный денежный поток за целый год, заметный рост продаж и прочие воодушевляющие подробности. Однако общей картины даже такие цифры не поменяли. Компания, основанная в 2003 году, по сей день остается бесприбыльной, если учитывать лишь годовые показатели.
Это не помешало акциям Tesla колоссально вырасти в цене. Во время IPO в 2010 году бумаги компании котировались на отметке $17. Сейчас их стоимость составляет около $750, а на прошлой неделе в определенный момент (как раз после оптимистичного квартального отчета) они вплотную приблизились к 1000-долларовому уровню.
Но реальные финансовые показатели никак не оправдывают такого энтузиазма. Даже если Tesla сможет в каждом квартале демонстрировать результаты на уровне октября-декабря, то ее соотношение между ценой акций и прибылью (P/E ratio) будет составлять более 100:1, тогда как нормой для фондового рынка является 10-20:1.
Другой компанией, вокруг которой всегда много разговоров, но мало прибыли, является Uber. Онлайн-сервис такси был создан в 2009 году и добился всемирного признания – чтобы это понять, достаточно выглянуть на улицу. А вот с доходностью всё намного хуже. Как и Tesla, компания ни разу не зафиксировала прибыль. Более того, накануне своего IPO весной прошлого года она указала в сопроводительных документах, что, возможно, не будет зарабатывать деньги вообще никогда. Это не помешало ее рыночной капитализации достичь $80 млрд по итогам первичного размещения.
Впоследствии стоимость акций немного просела, но Uber по-прежнему стоит невероятно дорого для компании с отрицательной рентабельностью. Особенно суровым стал последний год, когда чистый убыток достиг $8,5 млрд, что превышает 50% от общей выручки.
Немногим лучше дела обстоят и у главного конкурента Uber в США – Lyft. В третьем квартале 2019 года компания зафиксировала очередной свой убыток, достигший $465 млн. В борьбе за рентабельность Lyft пообещала даже зарезать священную корову – расходы на НИОКР. Кроме того, Lyft, в отличие от Uber, твердо надеется на выход на прибыльность к 2021 году. Компания рассчитывает на то, что ее спасет рост стоимости поездок.
Snap Inc., владелец приложения по обмену фото и видео Snapchat, вышел на IPO в начале 2018 года. Спустя почти два года эта компания всё еще является глубоко убыточной. В 2019 году ее потери составили $241 млн. В плюсе у Snap растущее число подписчиков (на 17% по итогам года), но финансовые показатели это не улучшает. Они, впрочем, не мешают рыночной капитализации компании стоять на очень высоком уровне в $24 млрд.
Таких примеров можно привести не один десяток. В число лидеров мировых фондовых рынков (эта проблема отнюдь не сосредоточена в США; бесприбыльные, но переоцененные стартапы существуют и в Китае, например) входит множество фирм, которые не приносят доходов своим акционерам долгие годы, а некоторые не собираются делать это и в будущем. Инвесторы тем не менее не боятся вкладывать в них миллионы и миллиарды долларов.
Это особенно хорошо заметно по статистике выходящих на IPO стартапов. По оценке Bloomberg, где-то в 2017 году произошел перелом в сознании инвесторов. С этого момента размещения бесприбыльных компаний стали превосходить по своим общим масштабам IPO фирм, приносящих реальную доходность, помимо роста цен на акции. В 2019 году разница стала более чем трехкратной.
Отдаленно похожей была ситуация на рынке во второй половине 1990-х годов на фоне пузыря интернет-компаний. Хотя бесприбыльные компании получили меньше инвестиций, чем уже приносящие доход стартапы, доля последних составляла чуть более 20%, равно как и сейчас. Получается, что около 4/5 компаний, публично приглашающих сторонних инвесторов, не знают, как зарабатывать деньги.
Разумеется, расчет последних состоит в ожиданиях резкого роста доходов от компаний, работающих с прорывными технологиями. Хватает и примеров фирм, которые в свое время довольно долго были убыточными, но потом смогли выйти в плюс. Чаще всего в пример приводят компанию Amazon, которая смогла получить первую годовую прибыль только через семь лет после открытия.
Однако это возражение выглядит не слишком релевантным. Во-первых, и сейчас есть серьезные вопросы к рыночной стоимости Amazon. Компания находится в одной весовой категории на фондовом рынке с Google, однако за последнее десятилетие заработала на порядок меньше нее. Кроме того, по-настоящему дорого она начала стоить только после выхода на солидные финансовые показатели. До этого ее рыночная капитализация была довольно скромной и не превышала $20 млрд. Что касается других триллионных гигантов нынешнего рынка хай-тека, то эти компании находились в уверенном плюсе чуть ли не со дня основания и довольно быстро превратились в «денежные коровы».
Такое положение дел на рынке было не всегда. В прошлом технологические стартапы, обладающие сколько угодно прорывными технологиями, на биржу не торопились. Действовал негласный закон «Сначала прибыль – потом IPO». Ну а компании, которые и после размещения не могли годами достичь доходности, обычно списывались в утиль. Что же изменилось?
Самая популярная из существующих теорий объясняет бум бесприбыльных фирм денежно-кредитной политикой ФРС США и других центральных банков. Регуляторы буквально затопили рынки дешевыми деньгами. Между тем этим средствам довольно трудно найти приложение. Государственные облигации предлагают чуть ли не отрицательную доходность. Вложения в недвижимость и сопутствующие ей финансовые продукты выглядят рискованными после кредитного кризиса, вызванного крахом ипотечных бумаг.
Остается фондовый рынок, на котором хай-тек-компании – давно уже обласканный фаворит. Головокружительный успех некоторых из них заставляет инвесторов пытаться угадать нового «короля», благо из-за низких ставок они не так уж и многим рискуют.
Еще одна теория – поколенческая. Для многих молодых инвесторов, выросших в 1990-2000-е годы, бренд может быть важнее, чем финансовые результаты. Компания должна быть не просто успешной, а еще и «красивой», то есть продавать привлекательный и многообещающий продукт. Преданные бренду инвесторы готовы фиксировать убытки гораздо дольше.
Наконец, есть мнение об институциональных переменах в финансовой индустрии как ключевом факторе успеха «вечно перспективных», но работающих вхолостую фирм. До изменений регулятивного законодательства в 1990-х годах на рынке IPO тон задавали сравнительно небольшие семейные инвесткомпании. Однако с тех пор доминирующими участниками рынка стали гигантские инвестбанки, слившиеся с самыми большими коммерческими кредитными организациями. Все они имеют почти неограниченный доступ к колоссальным деньгам и размытую структуру управления, которая провоцирует большую терпимость к риску.
Как бы то ни было, последовательные многолетние вложения в неприбыльные компании свидетельствуют о нерациональном вложении капитала на системной основе. И именно такое ошибочное инвестирование, по мнению большинства экономических школ, приводит к неэффективной работе экономики в целом и очередному финансово-экономическому кризису.
Крах доткомов в 2000-2001 годах стал отличным примером сдутия инвестиционного пузыря, основанного на хайпе и ложных оценках будущего. Будущий кризис, помноженный на более чем 10 лет раздачи бесплатных денег в почти глобальном масштабе, может оказаться намного более суровым.
Дмитрий Мигунов
Газета «Известия», 00:02, 10.02.2020
