Государственные ценные бумаги и рыночная стоимость капитала как факторы инвестиционной политики

Воронеж. 11.01.2011. Агентство Бизнес Информации (ABIREG.RU) – Аналитика – Предлагаем вашему вниманию тезисы доклада, подготовленного Марком Берколайко и Семеном Харитоном для выступления на 6-й международной научно-практической конференции «Теория и практика функционирования финансовой и денежно-кредитной системы России», которая состоялась в Воронеже (декабрь, 2010 г.).

Основным источником статистической информации для нас является отчет «Стратегия развития финансовой системы России» (http://opec.ru), подготовленный группой ученых Финансовой академии при правительстве РФ (под руководством Я.М. Миркина). Далее – «источник».

Рассмотрим условный пример инвестиционного проекта:

Таким образом, проект, на первый взгляд выглядящий вполне достойно, либо должен рассматриваться не в 5-ти, а в 6-летнем горизонте планирования, либо должен быть отклонен, поскольку NPV = 5 слишком незначителен в сравнении с суммой инвестиций.

И это при стоимости капитала – 7% годовых, что в ближайшем и близком будущем будет явно ниже реальной инфляции!

Получит ли российский инициатор проекта в российском же банке деньги под 7% годовых на 5-6 лет? Ответ очевиден.

При этом слишком высокая стоимость денег (капитала) заставляет стремиться к получению максимальной прибыли в коротком временном горизонте. Это, в свою очередь, заставляет инициаторов проектов закладывать в расчеты высокую цену производимой продукции и занижать «наименее защищенные» статьи расходов: заработную плату производственного персонала, коммерческие расходы и т.д.

Бег (совсем не оздоравливающий!) по порочному кругу. С одной стороны, хозяйствующему субъекту трудно смириться с тем, что стоимость капитала меньше инфляции; с другой – завышенная стоимость денег эту же самую инфляцию разгоняет.

Итак, маниакальная уверенность некоторых высших госчиновников в том, что дешевые инвестиционные деньги – это зло, делает невозможным:

- реальное подавление инфляции;

- ускоренную модернизацию производственных фондов;

- как следствие – рост производительности труда и доходов работников реального сектора экономики.

Цель доклада: указать очевидный источник сравнительно дешевых денег, вовлечение которых в реальную инвестиционную деятельность ни в коем случае не разгонит инфляцию.

«Заграница» нам не поможет.

Таблица 1

Изменение накопленных прямых инвестиций 2008/07

Источник: Стратегия развития финансовой системы России / под рук. Я.М. Миркина / Финансовой академии при правительстве РФ - (http://opec.ru).

Таблица 2

Изменение накопленных портфельных инвестиций 2008/07

Источник: Стратегия развития финансовой системы России / под рук. Я.М. Миркина / Финансовой академии при правительстве РФ - (http://opec.ru).

Бегство в период кризиса портфельных инвестиций понятно – «emergency markets». Но почему именно в России так катастрофически уменьшились прямые инвестиции? Вся наша экономика – «emergency»? В любом случае, проводить последовательную инвестиционную политику с такими пугливыми инвесторами – невозможно. А ведь официозные СМИ свидетельством восстановления доверия иностранных инвесторов к России считают увеличение в 2010 г. по сравнению с 2009 г. зарубежных инвестиций в 10 (!) раз – аж до 30 млрд USD.

Банки нам не помогут. Их ликвидность слишком сильно зависит от краткосрочных депозитов (с дюрацией, как правило, около полутора лет), пусть даже в последнее время и стремительно дешевеющих. В величину ссудного процента неизменно закладываются и риски потери ликвидности в связи с легко возникающими паническими ожиданиями вкладчиков, и риски исполнений банковских обязательств по внешним заимствованиям, и, в конце концов, дополнительные расходы, связанные с технической и технологической неоптимальностью российского банкинга.

Ссудный процент в развитых и в динамично развивающихся странах незначительно отличается от ставки рефинансирования (учетной ставки) и ставки LIBOR (EURIBOR). Что же в России?

Таблица 3

Даже с поправкой на то, что в среднем столбце ставки привязаны к трехмесячному кредитованию, а в правом – к годовому - полуторалетнему, разнобой чудовищный!

Итак, банки смогут стать источником длинных и дешевых инвестиционных денег только в том случае, если сами будут иметь стабильное и еще более дешевое фондирование.

Только у 18% развивающихся стран, включая Россию, налоговая нагрузка превышает 40%ВВП – «роскошь», обычно присущая развитым странам. У более чем половины развивающихся стран этот показатель не превышает 30% ВВП (источник).

Доля в банковских активах России у банков, находящихся в собственности государства или им (в той или иной степени) контролируемых, выросла с 35,9% в 2001 г. до 53,7% в 2009 г. Мы не видим в этом ничего катастрофического: в Германии, например, банковская система еще более «государственная».

Итак, реальность, данность, факт, из которого надо исходить: только государство, как институциональный инвестор, может существенно оживить инвестиционную деятельность в стране. Ожесточенные споры между «либералами» и «государственниками» имеют такое же отношение к реальной российской экономике, как диспуты в тенистых садах платоновской Академии – к развитию античного гончарного производства.

И все же зададимся вопросом: возможна ли в России существенно большая монетизация экономики, не подстегивающая инфляцию?

Вот факт (источник): коэффициент корреляции между изменением мас-сы M2 и индексом потребительских цен с лагом 0, 1, 2, 3 месяца (ав-густ 2002 – август 2008) принимает значения в промежутке [-0,3; 0,36] в зависимости от лага.

Это означает, что инфляция в России имеет немонетарный характер, основные ее причины – рост тарифов естественных монополий, ценовые сговоры, давление разворовываемых, не подкрепленных производством товаров и услуг, денег и (см. п. 5) слишком высокая стоимость капитала.

А вдруг?! А вдруг, неожиданно и непредсказуемо, увеличение массы M2 разгонит инфляцию в России?

Посмотрим, что происходит с нашими «согруппниками» по БРИК.

Таблица 4

Сравнительный анализ монетизации экономики в Бразилии, России, Индии и Китае

Источник: Стратегия развития финансовой системы России / под рук. Я.М. Миркина / Финансовой академии при правительстве РФ - (http://opec.ru).

Таблица 5

Источник: Стратегия развития финансовой системы России / под рук. Я.М. Миркина / Финансовой академии при правительстве РФ - (http://opec.ru).

При этом:

- в Китае инфляция выросла с примерно 4% на конец 2004 г. до примерно 8% в конце 2008 г.; в 2009 г. и части текущего года была дефляция (!); по итогам 2010 г. ожидается 2%; целевое значение на 2011 г. – 4%; ВВП Китая, за редким исключением, растет двузначно;

- в Бразилии инфляция снизилась с 8% в 2005 г. до 3% в 2007 г.; в 2009 г. поднялась до 6,5%; в 2010 г. ожидается на уровне 4,5%. Однако при росте ВВП Бразилии на 5,1% в 2008 г., он упал на 0,2% (всего-то в пределах статистической погрешности!) в 2009 г., а по итогам текущего года ожидается рост на 5%;

- и только в Индии инфляция ежегодно держится на уровне примерно 10%, но даже в 2008, кризисном году, ВВП Индии вырос на 8%.

Тем не менее мы повторяем обещание предложить вариант притока в экономику России дешевых инвестиционных ресурсов, незначительно (чтобы Минфин не волновался!) увеличивающий массу M2.

В 2010 г. Внешэкономбанк привлек на внешнем рынке 8,2 млрд USD, в 2011 г. планирует привлечь еще 8 млрд. Для чего? Нет ответа! Может быть, для развития российского кинематографа? Неудивительно, учитывая, что недавно его эксперты сочли перспективным инвестиционным проектом производство известным российским режиссером 3D-фильма; вложения, по сообщениям СМИ, составили 90 млн USD.

Внешторгбанк, азартно скупающий российские банки, будет занимать за рубежом 5 млрд USD. Одновременно депозиты населения подбираются к 8 трлн рублей (≈ 250 млрд USD), но это – повторимся – ненадежные пассивы. Эти триллионы на банковских счетах возникли из-за сдувания пузыря на рынке недвижимости, из-за вялого бокового «тренда» на фондовом рынке, в общем, от отчаяния. Они имеют короткую дюрацию, не говоря уже о том, что обязательность срока хранения отсутствует.

Подытожим перед тем, как перейти к «выписыванию рецептов»:

- дешевые и длинные инвестиционные деньги необходимы;

- извне их ждать не приходится;

- правительственные банки, чувствуя себя неуверенно, тем не менее опять прибегают к внешним заимствованиям;

- государство, в условиях России единственный институциональный инвестор, избрало неверные формы поощрения инвестиционной активности.

Поясним последний тезис. По сути, этих форм три: субсидии по процентным ставкам (выборочно), налоговые льготы (весьма выборочно), госгарантии (совсем выборочно). Все три инструмента находятся не в руках финансистов, а в руках чиновников. Все три – приводят к повышенной коррупционности. Но даже и не в этом их главный недостаток, а в том, что действуя таким образом, госорганы не способствуют снижению банковских процентных ставок, а напротив, поощряют их непомерность.

Согласно обнародованным планам, в конце 2013 г. совокупный госдолг РФ должен составить 16,3% ВВП, при этом доля внутреннего долга составит в нем примерно 80%, т.е. 13% ВВП.

Для сравнения:

- Германия в 2011 г. будет иметь госдолг 74% ВВП; в 2012-13 гг. – 82% ВВП при разрешенных Маастрихтским пактом стабильности 60% ВВП (придется платить штрафы!);

- в Бразилии госдолг в 2000 г. составлял 72,5% ВВП, в 2007 г. 55% ВВП, затем он оставался на примерно том же уровне, но доля внешнего долга при этом значительно снизилась;

- Индия: 80% ВВП, 90% от него – внутренний долг;

- Китай: примерно 53% ВВП, внешний долг практически отсутствует.

Любопытно вот что:

- в Германии соотношение объема торгов по облигациям и акциям 10 : 1, при этом 40% облигаций – государственные, 60% - это облигации банков, в значительной степени, государственных;

- даже в США это соотношение 4:3, объем торгов по корпоративным облигациям весьма значителен, но госбумаги превалируют.

Из всего предыдущего следует, что основным источником исходящих от государства дешевых инвестиционных ресурсов могут быть лишь средства, полученные от размещения в течение 3-4 лет государственных ценных бумаг – причем, исключительно, рублевых. Речь идет, таким образом, о наращивании внутреннего долга до вполне безопасных 40% ВВП, что даст дополнительно примерно 10 трлн рублей.

Предпочтительны купонные облигации Минфина со сроками погашения 4-5-7 лет, обеспечивающие, не в пример нынешним ОФЗ (2-2,5% годовых), не менее 5-6% годовых.

Может быть, следует минимизировать возможности обращения этих бумаг на вторичных рынках. Параллельно следует ужесточить политику счета капитала, проще говоря, для исключения давления спекулятивных облигационных и валютных операций, затруднить вывоз капитала и обременить валютные депозиты налогами на процентный доход. Все это не будет способствовать интересу к займам нерезидентов, но попробуем, хотя бы на первых порах, обойтись без них. Сомневающимся советуем (см., например, источник) прочитать о политике счета капитала в конце 90-х годов в сверхлиберальном Чили.

Размещение среди физических лиц – резидентов следует проводить осторожно, дабы не вызвать чрезмерный отток средств, хранимых на депозитах.

Можно предложить, например, такую схему движения инвестиционных средств; здесь ГИВ (государственный инвестиционный вексель) – это эмитированная ЦБ ценная бумага, учитываемая им по предъявлению ГКЦ (государственного клирингового центра/ов) за счет средств, размещенных Минфином на специальных инвестиционных счетах ЦБ.

Поясним следующее.

Передача ГИВ в схеме – исключительно депозитарными учетными записями.

Движение денег – только со счетов ГКЦ и только при оплате оборудования и материалов для СМР; финансирование оборотных средств и остальной части СМР самим ИИП или кредитованием упол-номоченных банков.

Разница между стоимостью обслуживания наращенного внутреннего долга и поступающими от инвестиционной деятельности потоками (т.е. дополнительные расходы бюджета) даже без учета экономии средств, выделяемых на субсидирование процентных ставок, в самые тяжелые первые годы составит не более 300-400 млрд. в год (примерно 3,3-4% доходной части только федерального бюджета на 2011 год; ср. с 1 трлн рублей, запланированным на реализацию в 2011 г. федеральных целевых программ, ставшими уже притчей во языцех).

Одно из главных системных преимуществ схемы состоит в том, что на ближайшее десятилетие все права и вся ответственность за реализацию национальной инвестиционной политики переходят от Минфина к ЦБ, т.е. от чиновников – к профессионалам! Еще раз повторим: никаких субсидий по процентным ставкам, никаких госгарантий, минимум налоговых льгот (лучше – максимум таможенных льгот на ввозимое высокотехнологичное оборудование!) - и только в особых экономических зонах. Кстати говоря, не обременяющим бюджет источником средств на специальных инвестиционных счетах, могут стать суммы, вырученные от продажи государством Банку России всех долей в госбанках и кэптивных банках госкомпаний. Это составит не менее 1 трлн рублей, а эффективность «поменявших хозяина» банков существенно повысится, в том числе и в реализации предложенной схемы. Наша уверенность основана на простом сопоставлении результатов деятельности Сбербанка и Внешторгбанка за последние годы.

Разумеется, схема может быть улучшена, снабжена перечнем хеджирующих мероприятий, наконец, просчитана более тщательно – все это выходит за рамки доклада. Разумеется, столь существенный пересмотр принципов инвестиционной политики потребует серьезных изменений многих законодательных актов, прежде всего, относящихся к деятельности Банка России… Но, как говорится, было бы желание!